Η επαναγορά του χρέους

Ο Γιώργος Προκοπάκης στα ΝΕΑ

Η επαναγορά του χρέους χαρακτηρίζεται από όλους «κλειδί» του σχεδίου στήριξης της Ελλάδας. Οι σκεπτικιστές διαφόρων αποχρώσεων, επιλέγουν να ερμηνεύσουν ως «συμμετοχή υπό όρους» την αναμονή του ΔΝΤ μέχρι την κατάληξη της σχετικής διαδικασίας για να πάρει την τελική απόφαση εκταμίευσης. Προεξοφλούν την αποτυχία και άρα επόμενο γύρο στη διαμάχη Λαγκάρντ-Μέρκελ με θύμα την Ελλάδα.  Πριν προχωρήσουμε σε εκτιμήσεις, ας δούμε τις πτυχές ενός τέτοιου εγχειρήματος.

Είναι προφανές πως εάν η μόνη στόχευση του προγράμματος ήταν η μείωση του χρέους, ο πιο πρόσφορος τρόπος θα ήταν η απόλυτη μυστικότητα και η αγορά των ομολόγων από «φίλους τρίτους». Με το πέρας της διαδικασίας επαναγοράς, θα είχαμε για μερικές εβδομάδες μύδρους για το ρόλο της ευρωζώνης από επενδυτές που θα αισθάνονται πως πιάστηκαν κορόιδα. Το μόνο βέβαιο είναι πως αυτή η «αγανάκτηση» θα ξεχνιόταν σύντομα – και από τους ίδιους. Απ’ την άλλη, όσο ελκυστική και να φαντάζει μια «αναγκαστικά εθελοντική» διαδικασία με την ενεργοποίηση ρητρών, είναι το τελευταίο πράγμα που θα έπρεπε να επιθυμούν, τόσο η Ευρωζώνη, όσο και η Ελλάδα. Ένα δεύτερο κούρεμα είναι πολύ πιθανό να στείλει στα τάρταρα την αξιοπιστία των αγορών ευρωπαϊκού χρέους, ιδιαίτερα της περιφέρειας. Επίσης, για να βγει κάποτε η Ελλάδα στις αγορές χρειάζεται να έχει ομόλογα υπό διαπραγμάτευση στις αγορές, ώστε να καταγράφεται η αυξανόμενη (ευχή αυτό!) εμπιστοσύνη των επενδυτών. Τι μπορεί να περιμένει, λοιπόν, η ευρωζώνη από την επαναγορά χρέους;

Η ανακοίνωση του Eurogroup καλεί σε επαναγορά σε τιμές μέχρι το κλείσιμο των αγορών στις 23/11/2012. Δηλαδή, μέχρι το 35% της ονομαστικής αξίας του δεκαετούς ομολόγου ή το 28% της ονομαστικής αξίας του μέσου όρου όλων των ομολόγων μετά το PSI+, λήξεως μέχρι το 2043. Υπάρχουν πρόθυμοι ή δυνητικά πρόθυμοι πωλητές σ’ αυτές τις τιμές; Θα υπάρξουν, το ζήτημα είναι πόσοι και ποιοί!

Ναι μεν οι τιμές των ελληνικών ομολόγων έχουν διπλασιασθεί τους τελευταίους τρεις μήνες, πλην όμως οι όγκοι συναλλαγών είναι ελάχιστοι. Οι επενδυτές ή οι τζογαδόροι πρέπει να αγωνίζονται στις αγορές επί χρόνια για να διαθέσουν ελληνικά ομόλογα ονομαστικής αξίας €30-€35 δισ. Η απόφαση του Eurogroup δίνει την ευκαιρία στους παίκτες της αγοράς να αποκομίσουν τα κέρδη τους σε δύο εβδομάδες. Πολλοί από όσους τοποθετήθηκαν από τον Απρίλιο μέχρι τον Σεπτέμβριο έχουν κίνητρο συμμετοχής

Οι ευρωτράπεζες που έχουν ακόμη στην κατοχή τους ελληνικά ομόλογα του PSI+ τα έχουν εγγεγραμένα στα βιβλία τους στην «τιμή κτήσης», δηλαδή περίπου στο 25% της ονομαστικής τους αξίας. Έχουν ήδη εγγράψει τη χασούρα του PSI+ και έχουν «πληρώσει» στα ταμπλώ των χρηματιστηρίων με πτώση της τιμής της μετοχής τους ή έχουν πληρώσει οι μέτοχοι με αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου. Δεν έχουν ιδιαίτερους λόγους να αρνηθούν μια δημόσια προσφορά – ειδικά όσες τράπεζες έχουν αποφασίσει να απεμπλακούν από το «πρόβλημα Ελλάδα» –σε τιμή υψηλότερη από την «τιμή κτήσης». Όσες τράπεζες έχουν ως στρατηγική επιλογή την δραστηριοποίηση στην Ελλάδα δεν αναμένεται να είναι πρόθυμοι πωλητές – έχουν πολλά να αναμένουν στο μέλλον.

Τα δύσκολα αρχίζουν όταν λάβουμε υπ’ όψιν τους ελληνικούς φορείς – Τράπεζες και Ασφαλιστικά Ταμεία. Οι ελληνικοί φορείς κατέχουν ομόλογα PSI+ ονομαστικής αξίας περίπου €21 δισ (€14 δισ οι Τράπεζες, €7 δισ τα Ταμεία) – το 1/3 του συνόλου των ομολόγων. Μια προσέγγιση (γερμανικής λεπτότητας, ας πούμε) θα ήταν η άσκηση πίεσης ώστε να εξαναγκασθούν να γίνουν εθελοντές. Η εύκολη αυτή λύση είναι η λιγότερο συμφέρουσα για την Ελλάδα. Προφανώς οι ελληνικοί φορείς θα καταγράψουν κέρδη σε σχέση με την «τιμή κτήσης». Όμως, η διακράτηση των ομολόγων είναι μακράν η καλύτερη δυνατή επένδυσή τους και στην περίπτωση αυτή η ανταλλαγή γίνεται με πολλαπλάσια μελλοντικά (όχι μακρινά – μερικών μηνών) οφέλη της ελληνικής οικονομίας.

Το οξύμωρο είναι πως το συμφέρον των ελληνικών φορέων (Τράπεζες, Ταμεία), αλλά και της ελληνικής οικονομίας, είναι η μερική μόνον επιτυχία του προγράμματος επαναγοράς χρέους. Μερική μόνον επιτυχία του προγράμματος σημαίνει πως δεν βρίσκονται πρόθυμοι πωλητές στις σημερινές τιμές, με αποτέλεσμα να ανέβουν οι τιμές των ελληνικών ομολόγων – ειδικά εάν είναι γνωστό πως ο ΟΔΔΗΧ (ή ο EFSF) περιμένει στη γωνία με ρευστό ανά χείρας. Η ελληνική οικονομία έχει πολύ περισσότερα να κερδίσει από την άνοδο της τιμής των ομολόγων έναντι της επαναγοράς χρέους.

Ειδικά για τις ελληνικές τράπεζες, η όποια κατάληξη του προγράμματος επαναγοράς χρέους είναι στενά συνδεδεμένη με την ανακεφαλαιοποίησή τους. Τα απαιτούμενα κεφάλαια έχουν υπολογισθεί με την «τιμή κτήσης» των ομολόγων, πράγμα που σημαίνει πως ήδη οι τράπεζες καταγράφουν υπεραξίες οι οποίες μπορεί να μεταφρασθούν σε ρευστότητα (άρα χορηγήσεις προς την ελληνική οικονομία) πέραν των εποπτικών κεφαλαίων. Όσο οι τιμές των ελληνικών ομολόγων ανεβαίνουν, η τραπεζική ρευστότητα θα βελτιώνεται και κατά συνέπεια οι προοπτικές ουσιαστικής παρέμβασής τους στην οικονομία – τα σενάρια ταχείας ανάκαμψης θα είναι λίγο πιο ρεαλιστικά. Εάν η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών καθυστερήσει και οι κεφαλαιακές απαιτήσεις επανεκτιμηθούν, οι υπεραξίες από τις σχετικά υψηλές τιμές των ελληνικών ομολόγων θα μειώσουν τα απαιτούμενα κεφάλαια (άρα το χρέος).

Ξαναγυρνώντας στη δήλωση Λαγκάρντ πως το ΔΝΤ θα λάβει τις αποφάσεις του μετά την κατάληξη του προγράμματος επαναγοράς, σε συνδυασμό με την κατηγορηματική διαβεβαίωση παραμονής του ΔΝΤ στο πρόγραμμα στήριξης, οδηγούμεθα σε μια αισιόδοξη ανάγνωση πως το πρόγραμμα επαναγοράς χρέους όντως αναγνωρίζεται ως κλειδί στην απόφαση του Eurogroup της 26/11. Όχι όμως ως ζήτημα «ζωής ή θανάτου», αλλά ως παρέμβαση η οποία θα έχει θετικά αποτελέσματα για την Ελλάδα, ανεξαρτήτως της κατάληξής του – μείωση χρέους €20 δισ (πλήρης επιτυχία με συμμετοχή ξένων ομολογιούχων) ή μερική μείωση χρέους και αύξηση της τραπεζικής ρευστότητας (μερική επιτυχία και μη συμμετοχή ελληνικών φορέων).